Профиль инвестора PeterQ | Тинькофф Инвестиции Пульс

За последние дни золото неплохо снизилось. К счастью, в рамках стратегии нам не нужно ломать голову по поводу причин снижения и перспектив восстановления — просто хороший повод провести ребалансировку и восстановить первоначальный баланс. Что я сегодня и сделал. В итоге сейчас доли активов распределены снова почти идеально (отклонения на уровне погрешности), так что лучшего момента для подключения можно не ждать.

Немного об особенностях учета чистого долга у ритейлеров или почему цифры в отчетах часто пугают зря Представьте ситуацию: открываете очередной отчет ритейлера и видите: огромный долг. Даже не так — ОГРОМНЫЙ ДОЛГ: десятки или сотни миллиардов. Понятное дело — компания закредитована по уши. Опасно! Но у сетевого бизнеса это часто не совсем так или совсем не так. Давайте разбираться. Причина в том, что по МСФО в долг попадают не только кредиты и облигации (где нужно платить процент за использование долга), но и обязательства по аренде. А для ритейла аренда — одна из базовых частей модели бизнеса. В определенном смысле такой подход справедлив: если компания арендует тысячу магазинов на 5–10 лет вперед, она фактически взяла на себя долгосрочное обязательство платить арендодателям. Обязательство = долг. Раньше часть таких обязательств не учитывалась, но после введения стандарта IFRS 16 аренду начали отражать прямо в балансе: - Появляется актив — право пользования помещением - Появляется обязательство — будущие платежи по договору аренды Поэтому высокий долг у ритейлера не всегда тревожный сигнал. Нужно понять, из чего этот долг состоит. Насколько болезненно для компании его обслуживать. Долг ведь сам по себе не проблема — возможной проблемой являются процентные платежи (если они есть). Общий долг важно учитывать, если вы оцениваете общую устойчивость бизнеса (так или иначе компании нужно все расходы планировать и от их объема зависит итоговый результат). А вот если вам нужно понять, насколько компания страдает от высокой ставки ЦБ, то смотреть нужно на финансовую часть долга. Только она напрямую зависит от этого фактора (аренда косвенно тоже, но с большим временным лагом и чаще всего аренда растет одинаковыми темпами с выручкой или даже с отставанием) Если у компании почти нет финансового долга, но много аренды, это как правило лучше, чем наоборот. Особенно в период высоких ставок, когда свободные денежный средства можно размещать на депозитах, получая процентный доход. А инвестор может думать "Большой долг — это опасно с такой ключевой ставкой". Возьмем, например, : У крупных продуктовых сетей такого типа сумма общего долга может выглядеть внушительно именно из-за аренды тысяч магазинов. Если смотреть только на показатель "чистый долг" (а там почти триллион на конец 2025 года — 937 млрд. руб.), можно решить, что компания перегружена займами. Но значительная часть это арендная модель бизнеса — примерно 710 млрд. руб. То есть часть долга, которую реально тяжело обслуживать в условиях высоких ставок в несколько раз меньше. Соответственно, и всякие мультипликаторы типа Долг/EBITDA нужно считать аккуратнее. Или, вот, : В свежем отчете видим чистый долг 41,6 млрд. руб. Но 22,3 млрд. руб. его составе — арендные обязательства, а значит показатели Долг/EBITDA с учетом "долга" по аренде и без учета будут очень сильно отличаться. Для нашего удобства эмитент прямо в отчете привел эти значения: 1,96 и 1,31 соответственно. Это для всех сетевиков справедливо: . Да хоть даже В общем, для производственной компании и для ритейлера одинаковая цифра долга может означать совершенно разные вещи. 100 миллиардов долга у металлурга и 100 миллиардов у продуктовой сети — вообще не одно и то же. Когда анализируете отчет, не забывайте об этой особенности. Иногда за пугающей цифрой может скрываться успешный бизнес.

Интересный момент в отчетности за 2025 год. Если смотреть только на чистую прибыль, то можно поспешить с выводом, что бизнес ухудшился. Но давайте копнем чуть глубже в основные показатели в отчете — картина немного другая. Выручка: 2024 — 3,91 трлн. руб. 2025 — 4,64 трлн. руб. (+19%) Операционная прибыль: 2024 — 218 млрд. руб. 2025 — 247 млрд. руб. (+13%) EBITDA (оценка): 2024 — 400 млрд. руб. 2025 — 440 млрд. руб. То есть основной бизнес продолжает расти. Не космическими темпами, но расти. А вот чистая прибыль: 2024 — 104 млрд. руб. 2025 — 83 млрд. руб. Причина — резко выросшие финансовые расходы (проценты по долгу прежде всего): со 114 млрд. руб. до 167 млрд. руб. — эффект высокой ставки ЦБ в 2025 году. По сути рынок сейчас видит падение чистой прибыли, а за ним и ухудшение любимых мультипликаторов типа P/E, хотя операционные показатели улучшаются. Если ставка начнет снижаться (пока снижается — я считаю, что тренд существует), значительная часть текущего провала чистой прибыли может просто исчезнуть даже без каких-либо изменений в самом бизнесе. Чего можно ждать при снижении ставки: • Сокращаются процентные расходы —> прибыль растет даже без роста бизнеса • Становится дешевле открывать новые магазины на заемные средства —> ускоряется экспансия • Растет свободный денежный поток Я уж молчу о том, что низкая ставка — стимул тратить, а не накапливать. Но до низкой ставки нам еще далеко. Поэтому я считаю, что текущая цена на — хорошая возможность сделать ставку на возврат к нормальности без сильных рисков (потому что если что-то пойдет не так и инфляция начнет расти, то розница — это все равно неплохой защитный актив).

ОФЗ и мнимая надежность ОФЗ часто называют "Самым надежным инструментом"", "Безрисковым инструментом", "Фундаментом портфеля" и так далее. Аргумент простой: заемщик — Министерство Финансов Российской Федерации. То есть государство. А государство не позволит себе объявить дефолт. История показывает, что всякое бывает. ГКО в 1998 году тоже были государственными бумагами. Да, там была масса факторов, которые почти неприменимы к сегодняшней ситуации. Но все же... Не будем на этом примере зацикливаться — сегодня куда интереснее другое. Государство прямо сейчас занимает под 13-15% на 10–15 лет. Это существенно выше: •Текущей инфляции •Официальной цели по инфляции •Темпов роста экономики Получается довольно странная картина: Если инфляция действительно будет 4–6%, то государство добровольно соглашается: •Десятилетиями платить 13-15% •Переплачивать триллионы •Загонять бюджет в долговую кабалу (а он и так у нас на годы вперед дефицитный) Выглядит малореалистично, правда? Любой разумный заемщик при таких ставках: •Либо перекредитуется •Либо обесценит долг •Либо изменит правила игры Представьте частного заемщика, который берет у вас деньги под высокий процент. Обещает исправно платить. Юридически все идеально — договор, расписки, все дела. Но в договоре есть пункт: "Заемщик имеет право в любой момент заменить расчетную единицу на внутреннюю валюту". И через год вместо рублей вы получаете крышечки от Coca-Cola или деньги из "Монополии". Все, как договорились. У государства есть простые инструменты, которые позволят сделать почти то же самое, но не так нагло: инфляция и девальвация. Государство,пожалуй, — единственный тип заемщика, который может влиять на стоимость денег, в которых берется долг. Формально все честно: •Никто не нарушает обязательств •Купоны платятся •Номинал возвращается Просто рубль через 10 лет — это уже другой рубль. Возможно, сильно другой. В реальном выражении долг становится легче. Для бюджета — облегчение. Можно построить еще больше больниц, школ, дорог или на что там еще идут бюджетные деньги? Высокая доходность по ОФЗ — это не "щедрость государства". Это: •Индикатор риска •Отражение напряжения в экономике •Цена неопределенности (И чем выше эта цена, тем сильнее стимул у эмитента снизить ее любой ценой) Государство не обязано объявлять дефолт. Оно может просто допустить ослабление рубля. Юридически все чисто. Экономически — реальная доходность может оказаться значительно ниже номинальной. ОФЗ действительно почти устраняют кредитный риск (в текущей системе), но это не единственный риск. Они не устраняют (а в некоторых ситуациях и подстегивают): •Инфляционный риск •Валютный риск •Риск отрицательной реальной доходности Конечно, не значит, что все пойдет именно по этому сценарию. Любой риск реализуется с какой-то вероятностью. Я лишь предлагаю поразмыслить на эту тему и, возможно, эту вероятность оценить снова.

Высокий ROE вообще не повод покупать акцию. Вот почему: ROE (Return On Equity — Рентабельность собственного капитала) — один из самых любимых показателей у частных инвесторов. Увидел 25–30-50% — и кажется, что вот она, удача! Компания печатает деньги! Надо срочно брать классный бизнес! Если бы все было так просто... Проблема в том, что ROE часто смотрят в отрыве от цены, а без этого он легко вводит в заблуждение. Что такое ROE на самом деле Если очень просто, ROE показывает, сколько прибыли компания зарабатывает на каждый рубль собственного капитала. Это не "качество бизнеса вообще", а именно эффективность использования денег акционеров. Компания с капиталом 100 млн. руб. и прибылью 20 млн. руб. имеет ROE 20%. Цифра выглядит красиво. Но ключевой вопрос для инвестора — сколько он платит за этот капитал. Это же не банковский вклад, где 1 рубль = 1 рубль. Представим, что Компания зарабатывает 20% на капитал (ROE = 20%) Но: • В одном случае акция торгуется по P/B (отношение рыночной капитализации к собственному капиталу) = 0,7 • В другом — по P/B = 2,5 Бизнес вроде бы одинаково эффективен, но для инвестора это две совершенно разные истории. • ROE показывает как работает капитал • P/B показывает сколько стоит войти в этот капитал. За сколько прямо сейчас вы можете купить рубль капитала Связка ROE и P/B — ключ к пониманию доходности. Если упростить логику до бытового уровня: Компания зарабатывает 20% на свой капитал. Но ты покупаешь этот капитал: • Например за 50% стоимости (P/B = 0,5) — тогда ожидаемая доходность твоих вложений составит ROE/(P/B) = 20%/0,5 = 40% • Или за 100% стоимости (P/B = 1) — 20%/1 = 20% • Или за 200% стоимости (P/B = 2) - 20%/2 = 10% Критически важная разница, да ведь? Именно поэтому связка ROE + P/B куда полезнее, чем просто ROE в вакууме. Она позволяет хотя бы приблизительно прикинуть, какую доходность ты получаешь как акционер. Сравнение с безрисковой/низкорисковой альтернативой Любая акция конкурирует не только с другими акциями, но и с простыми альтернативами: • ОФЗ • Банковский депозит • Фонды денежного рынка Ожидаемую доходность от инвестирования в рисковый актив нужно сравнивать с безопасным вариантом инвестирования. Тогда проще делать выводы о выгодности покупки акции. Если компания показывает высокий ROE, но при текущей цене потенциальная доходность для акционера близка к доходности ОФЗ, то возникает логичный вопрос: зачем брать риск, если можно не рисковать? Когда высокий ROE — это тревожный сигнал Иногда ROE высокий не потому, что бизнес выдающийся, а потому что наоборот: • У компании большой долг • Собственный капитал сильно «усох» • Были разовые факторы в прибыли В таких случаях ROE может выглядеть блестяще, но реальная устойчивость бизнеса при этом снижается. Так что, к сожалению, мы снова обнаруживаем, что не существует простого способа оценки, универсального мультипликатора для инвестора. Уж простите. Короткий чек-лист: • Смотреть ROE в динамике, а не за один год • Обязательно вместе с P/B и долгом • Сравнивать с компаниями того же сектора • Всегда держать в голове альтернативную безрисковую доходность Итог: ROE — полезный (иногда ключевой) показатель, но это не ответ на все вопросы инвестора. Он показывает, насколько эффективно работает капитал, но не говорит, сколько за этот капитал разумно платить — это вам предстоит посчитать самостоятельно. Если смотреть на ROE в отрыве от цены акции и других показателей, можно сделать очень уверенные, но очень неправильные выводы. Пара примеров для иллюстрации: ROE = 7,96%, P/B = 0,64. Соответственно, доходность = 7,96/0,64 = 12,5% ROE = 23,89%, P/B = 1,6. Доходность = 23,89/1,6 = 14,9 ROE = 29%, P/B = 3,85. Доходность = 29/3,85 = 7,5 Видите, как сильно меняется картина, когда смотрим не только ROE *Примеры не для того, чтобы сравнить конкретно эти акции между собой по привлекательности. Просто примеры. Без выводов. И без ИИР.

Часто встречаю мнение, что, мол, мы с вами не инвесторы никакие. Что наших денег компания не получает, потому что деньги у компании, которая торгуется на бирже, появляются только в момент IPO/SPO. А дальше мы друг другу уже перепродаем акции и эмитенту от этого не горячо и не холодно. Согласны с тезисом? Многие согласны. А я нет. Давайте попробую и вас переубедить — надеюсь, это получится и вы будете владеть акциями с еще большим удовольствием и чувством сопричастности с бизнесом, который выбрали для покупки. Если упростить процесс размещения, то он выглядит примерно так: • Компания предлагает свои акции потенциальным инвесторам, чтоб получить деньги на развитие в обмен на часть бизнеса • Инвесторы покупают акции и деньги поступают в компанию Все! — Теперь компания может покупать станки, заводы, технологии. Захватывать новые рынки, проводить сделки по слиянию и поглощению, нанимать новых сотрудников и пр. В общем, использовать их с благодарностью к инвесторам на благо компании. Но давайте порассуждаем и посмотрим на весь этот процесс с другой стороны. Вот несколько альтернативных сценариев: • Я купил акцию на IPO и тут же ее продал вам. А вы ее после этого держите 10 лет. У кого больше права называться инвестором в этой ситуации? • Предположим, есть группа из 5 инвесторов, которые хотят инвестировать в компанию. Компании деньги нужны минимум на 5 лет, но ни один из инвесторов не готов размещать свой капитал на такой срок. И они договариваются, что каждый из них проинвестирует на 1 год последовательно, один за другим. Справедливо ли считать инвестором только того, кто был первым в этой очереди, если инвестиция бы не состоялась без остальных четверых? • Вы заняли деньги у банка, купили акции на IPO. После того, как не смогли расплатиться, банк забрал у вас акции. Кто в этом случае инвестор? Я считаю, что во всех перечисленных случаях (и в массе не перечисленных, но существующих в реальной жизни) каждый из участников имеет право называть себя инвестором. Компания, выходя на IPO/SPO, пользуется в том числе теми деньгами, которые вы инвестируете в будущем. Это свойство денег такое — они умеют в каком-то смысле находиться за пределами нашего привычного понимания времени и пространства. Экономика пронизана деньгами, которые движутся во всех направлениях, в том числе и из будущего в прошлое. Это важно понимать. Этим можно научиться пользоваться. На сегодня все.

Почему я покупаю сейчас, а не когда все наладится? Ответ все тот же, что и все последние почти четыре года — мне очень страшно. Как человеку, как гражданину, как сыну, мужу, отцу. Страшно. Но ровно в это же время активизируется самая оптимистичная часть моего внутреннего мира — инвестор. Который знает правило: покупать надо именно тогда, когда страшно. Потому что рано или поздно страх уйдет вместе с причинами, которые его вызывают — и очень уместно будет получить какую-то компенсацию. А компенсацию я себе вижу в очень сильной и быстрой переоценке активов практически сразу, как станет понятно, что дело идет к устойчивому миру. Рано или поздно это произойдет. Сложно прогнозировать когда, с каких отметок, с какой силой и скоростью начнется это восстановление — это может произойти в любой момент и к этому моменту нужно быть готовым. По большому счету, мне не особо важно, какой сейчас индекс — 2700 или 2300. Спекулировать в этом диапазоне — игра с маленькими ставками, но большими рисками. Даже уровень 3500 по индексу не кажется мне достаточным — мы там уже были чуть больше года назад, когда никакой определенностью не пахло. Если начнется переоценка активов то нужно принимать во внимание вот что: • Этими активами будут бизнесы, которые сумели не только выжить в условиях жесточайших санкций, но и смогли остаться прибыльными (тот же или к примеру). Ценность и перспектива для таких бизнесов в мирное время очевидно должна вырасти • Многие активы упали в цене буквально в разы, но при этом остаются операционно очень сильными бизнесами ( и — яркие представители) • Российские активы (а значит и сам индекс) номинированы в рублях. Конечно, не вполне правильно считать целевое значение индекса просто с поправкой на рублевую инфляцию, но это и не то, чтобы так уж безумно. По этой логике индексу 3300 (на начало 2021 года, когда еще не начался в полной мере стремительный рост до почти 4300) соответствует сегодняшний уровень около 5000 — неплохой ориентир, да? • Переоценка может быть очень стремительной — вы просто на нее можете не успеть, если будете ждать удобного момента для покупок Конечно, я могу ошибаться в точных значениях и в сроках. Конечно, стремительное восстановление может начаться не завтра, а через год, и не от 2600+, а от 1000. Но рано или поздно это произойдет (исключая неприятную, но незначительную вероятность революции по типу 1917 года) — и если вы сохраняли хладнокровие все это время, и докупали то, что не теряет ценность, то ваша награда будет только выше и в процентах, и в рублях, и в долларах.